今年以來，國內銅市表現持續弱于倫銅，進口銅基本處于持續虧損狀態，但中國銅進口仍處相對高位。在終端消費整體偏弱的背景下，國內銅庫存不斷攀升，給銅價中期走勢帶來很大不確定性。 

國內外銅庫存走勢持續背離。金融危機以來，銅內外庫存走勢開始出現背離，但更為明顯的庫存背離發生在最近一年。自2009年至今，倫銅庫存減少約50%，而中國銅庫存幾乎翻番，這導致中國銅庫存在全球三大交易所中占比份額持續上升，截至今年三季度，占比上升至38%，倫銅庫存份額降至52%。如果從2011年年底算起，滬銅庫存增長了約145%，而倫銅庫存下降了43%。全球銅市場庫存維持偏低水平，庫存消費比從一年前的約21天降至當前的17天，反映全球銅市場整體處于去庫存階段，海外市場庫存已經處于近年來的偏低水平。內外庫存背離，反映全球銅市場庫存的轉移。 

銅庫存與中國經濟去庫存周期異常。去年三季度以來，隨著總需求的回落，中國經濟開始新一輪的去庫存周期，大概持續到今年四季度，持續時間超過一年，當前庫存已經隨著PPI的企穩有溫和回升趨勢，但仍不穩定，主動補庫存動力偏弱。在上輪去庫存周期中，作為主要工業原料的銅庫存卻異常上升，與PMI原材料庫存分項表現明顯背離，而兩者在2011年年底之前的走勢基本趨同。 

銅庫存與下游需求偏弱表現異常。從投資需求來看，以固定資產投資和其分項制造業投資來近似表征銅市下游需求整體情況，我們發現工業原材料庫存表現與投資整體波動相近，特別是與制造業投資表現更相近，去年四季度隨著工業企業去杠桿，制造業增速大幅下降，而原材料庫存也明顯回落。具體而言，以銅材產量增速來表征銅市需求情況，我們發現其與銅顯性庫存增速保持高度相關。與前面結論一樣，兩者在2011年年底之后顯著背離。 

銅庫存在最近一年來表現出諸多異常特征，一個被普遍接受的解釋就是融資銅的大規模興起。一方面，國內資金緊張度在2011年三季度達到峰值；另一方面，國內外比價也幾乎在同時出現頂部，中國銅進口出現難得的盈利空間。上述兩個因素導致中國銅進口自去年四季度起激增。隨著未來可能發生的信用風險而導致政策縮緊，不斷增多的市場參與者導致的套利空間減少，未來融資銅可能面臨拐點。 

銅市未來面臨去庫存壓力。如果以中國有色工業協會公布的截至2010年年底中國銅隱性庫存約176萬噸來計算，我們測算在2011年及2012年前三季度新增隱性庫存分別約為49萬噸和73萬噸，三項數據相加，我們預計截至今年三季度中國銅市隱性庫存約300萬噸，大約相當于中國銅市場140天的消費量，遠遠超過全球20天左右的平均值。在全球經濟邁入長期低速增長，特別是在中國需求中樞將整體下移的背景下，預計包括家電、汽車、房地產等在內的大多數終端產業需求將降至兩位數以下，在中國企業負債率占GDP比重接近120%而面臨長期去杠桿壓力下，如果金融屬性消退，未來銅市場將長期面臨去庫存壓力，內弱外強的格局將會延續很長一段時間。短期而言，盡管受流動性支撐及全球經濟弱周期反彈影響，銅價有一定上行空間，但中長期而言，銅價仍明顯高估。