投資要點：1、我國電力系統的建設，長期以來存在著重電源（發電廠）、輕電網現象，尤其是近兩年，國家加快了一批電源建設項目，而電網建設長期投入不足且發展滯后，電網和電源建設的投入比例不足3∶7。 

　　2、為有效解決當前電力建設中存在的電源建設投資過熱，而電網建設投資不足導致的電力資產配置不平衡的發展弊端。國家電網公司開始大規模加大電網建設投資力度。按照國家有關部門的規劃，我國將在2010年實現全國聯網，屆時三大電網架構初步形成，建成500KV輸電線路達6900公里。因此，輸變電設備行業具有更長的景氣周期和更持久的增長，未來幾年輸變電設備需求年復合增長率在10％～20％左右。 

　　3、基于下半年原材料價格不再繼續大幅上漲的預期前提下，我們認為輸變電設備行業下半年的毛利率整體水平將趨于回升，對于定價能力較強，且擁有大量高價新訂單的企業將獲得可觀的超額利潤。此外，特高壓電網的建設為國內少數大公司擴大市場份額提供巨大發展機遇。 

　　美國、俄羅斯等國家相繼出現大面積惡性停電事故，引起社會大動蕩，為維護國家安全的需要，2005年6月，《國家處置電網大面積停電事件應急預案》已經由國務院發布施行。《預案》提出，為防止電網大面積停電事故的發生，當前必須加快電網建設，提高電網技術，加強電力調度管理，加強廠網協調，共同維護電力系統安全穩定。因此，加快電網建設和提高電網的等級將是未來一段時間我國電力建設的重要工作。 

　　電源、電網投資不均衡我國電力系統的建設，長期以來存在著重電源（發電廠）、輕電網現象。尤其是近兩年，隨著國民經濟的快速發展和社會用電需求的不斷增加，國家加快了一批電源建設項目，從2003年到2007年4年內全國新增裝機容量達2．1億～2．2億千瓦，而電網建設長期投入不足且發展滯后，電網和電源建設的投入比例不足3∶7。 

　　2004年國家統計局初步資料，電力固定資產投資4800億，比2003年同比增速高達45．5％，比全社會固定資產投資增速高出了近20個百分點，投產的發電裝機容量也達到了創世界紀錄的5050萬千瓦。2004年的電網投資約1500億，僅占電力投資的31％。而發達國家電網投資比重一般要超過50％。所以，加強區域電網和受端省電網骨干網架建設仍是我國電網建設重中之重和當務之急。我們認為，比較均衡的發展模式，電源、電網投資比例應該在1∶1左右，預計繼續加大電網投資將成為電力供需緊張緩解后的必然，隨著電源項目投資減緩，電力投資的重點將重新轉移到電網上來。 

　　輸變電迎來大的發展機遇為有效解決當前電力建設中存在的電源建設投資過熱，而電網建設投資不足導致的電力資產配置不平衡的發展弊端。國家電網公司開始大規模加大電網建設投資力度，2005年投入電網建設與改造資金將達1070億元，同時，還將全力打造“跨區域、大容量、遠距離、低損耗的特高壓骨干網架”。此外，南方電網2005年計劃電網項目投資305．38億元，重點建設西電東送通道和各省骨干網架工程。 

　　按照國家有關部門的規劃，電網建設最終將實現全國聯網和長距離輸電。隨著西電東送、城鄉電網改造項目建設的加快，我國將在2010年實現全國聯網。屆時三大電網架構初步形成，國內電網將建成以三峽為核心，西電東送至南部、中部和北部等三大電網通道，建成七項電網互聯互供工程（東北與華北、福建與華東、西北與華中、華中與華北、西北與川渝、山東與華北、三峽與廣東聯網），建成500KV輸電線路達6900公里。因此，輸變電設備行業具有更長的景氣周期和更持久的增長，未來幾年輸變電設備需求年復合增長率在10％～20％左右。 

　　輸變電一次設備：受制于原材料價格今年前4月，從變壓器制造企業的運行態勢來看，由于原材料取向硅鋼片的供應緊缺，各變壓器制造企業隨著獲得原材料供應能力的不同，經營出現明顯的分化。除天威保變外，其他變壓器制造企業的原材料供應都遇到較大困難。特變電工的沈陽變壓器廠，萬家樂的順特電氣，銀河科技的江西變壓器廠2005年前4個月的銷售收入和利潤總額同比均有大幅下滑。 

　　對于變壓器生產企業而言，銅、鋁成本占制造成本30％左右，而硅鋼片成本占制造成本的35％左右。2004年取向硅鋼片價格從年初的12000元／噸左右，大幅上漲到2005年3月份的42000元／噸左右，取向硅鋼片的價格上漲導致企業盈利能力直線下降，相關變壓器生產企業特變電工、萬家樂A等2004年下半年和2005年一季度毛利率都同比出現了大幅下降。雖然國內變壓器生產企業在2005年1季度都紛紛調高出廠價，漲價幅度在10％～30％之間，但這仍不足以彌補取向硅鋼片價格上漲帶來的盈利水平下降。 

　　從2005年3月中旬至今，武漢鋼材市場上的冷軋取向硅鋼片行情呈現出穩中趨跌的態勢，如6月30日0．3mm市場平均價格與3月中旬相比每噸下跌了5000元左右，下跌幅度為12．5％左右。取向硅鋼片的這輪價格下跌，在一定程度上使取向硅鋼片的價格回到2005年一季度的平均水平35000元／噸左右，這至少保證了變壓器生產企業2005年一季度新接訂單的盈利水平沒有下降。變壓器生產企業2005年全年的盈利水平很大程度上取決于下半年硅鋼片的價格變化和產品漲價幅度。通過敏感性分析，在其他成本不變的狀況下，取向硅鋼片價格每變動1000元，將影響高壓變壓器毛利率0．8百分點。 

　　輸變電二次設備：盡享行業景氣帶來收益2004年以來，全球基礎原材料出現了一輪上漲行情，銅、鋁、鋼鐵等原材料價格大幅度上漲，對電力設備行業影響很大，但對輸變電二次設備影響甚微。 

　　由于基礎原材料在二次設備成本中所占比重很小，因此二次設備基本不受基礎原材料價格波動的影響，凈利潤隨著收入同比例的增加，沒有出現其他子行業“增收不增利”的現象，二次設備能夠充分享受到行業景氣帶來的利益。 

　　輸變電二次設備屬于高技術領域，行業技術壁壘較高，技術的領先性是企業最重要的因素，只有那些先期掌握核心技術，并且有不斷創新能力的公司才能在行業競爭中占據有利地位，獲得利潤最豐厚的高端項目訂單。目前國內市場被幾家實力大公司所壟斷，如南瑞集團、哈德微四方公司、許繼電氣、國電南自、ABB和西門子等。 

　　投資策略：選擇強者為了加強西電東送、全國聯網，特高壓電網建設于2005年上半年開始啟動。從投資規劃看，到2020年特高壓交流加直流輸電線路的市場共是4060億元人民幣，其中交流輸電線路2560億，直流輸電線路約1500億。由于特高壓產品對設計和試驗的技術要求很高，非主流公司都不具備相應能力，因此，特高壓電網的建設為國內少數大公司擴大市場份額提供巨大發展機遇。 

　　基于下半年原材料價格不再繼續大幅上漲的預期，我們認為輸變電設備行業下半年的毛利率整體水平將趨于回升，對于定價能力較強的企業，結轉低價訂單負面影響在下半年趨于減弱，前期受材料漲價吞噬的企業利潤，將隨著原材料價格回落而逐步體現出來，那些擁有大量高價新訂單的企業將獲得可觀的超額利潤。因此，具備壟斷地位和定價能力的高端輸變電設備龍頭企業是投資者的首選。 

　　重點公司點評天威保變（600550）：公司是國內變壓器的龍頭企業，已具備國際先進水平技術，尤其是在國內500KV電壓及以上等級產品的市場占有率較高。公司轉讓下屬7家經營效益較差的子公司給集團，收購秦皇島總裝廠、四川冠華，同時集團將220KV及以上電壓等級的變壓器全部歸上市公司，有利于公司全力打造變壓器行業龍頭地位。此外，公司目前已整合了整個光伏電池產業鏈，未來的競爭優勢明顯，參股的四川新光硅業，2006年底擴產后可年產1000噸硅原料，太陽能電池收入有望大幅增長。公司近期公布股權改革方案，流通股股東將獲得10送4股的對價，流通股股東的平均持股成本從7．13元下降到5．09元，以2005年EPS0．312計算，市盈率16．31倍，價值有所低估。 

　　特變電工（600089）：公司是國內最大的高壓變壓器和電線電纜生產企業。重組和增資后的沈變產能規模擴張，將給公司帶來收入大幅增長。高端變壓器比重明顯上升，公司直流換流技術領先。沈變在500KV級及以上高電壓、大容量及直流換流變壓器領域的生產、技術裝備實力處于國內領先地位。2005年成本壓力是最大的風險因素，隨著原材料價格回落，2006年公司將出現恢復性增長。 

　　國電南瑞（600406）：公司是國內電力自動化領域的技術領先企業和市場龍頭企業，在高端電力自動化控制市場中占有率高達50％以上（省網電力調度自動化市場占有率達60％以上）。2005年軌道交通、配電網自動化、電力市場等產品收入均將形成規模，另外，電網調度自動化市場明顯轉暖（5年更新周期）。公司未來3－5年仍能保持30％左右的高增長，壟斷優勢明顯。 

　　許繼電氣（000400）：公司通過與國外先進技術廠商加強合作技術實力不斷進步。承擔“三峽”直流輸電保護項目是公司新的利潤增長點。與西門子戰略性合作，可使公司在國內的高壓直流輸電成套設備和高壓交流電力電子成套裝備市場占據有利地位。但公司關聯交易風險較大，盈利較難把握。